当房地产行业的潮水退去，谁在裸泳的答案正逐一揭晓。恒大、万科之后，市场正在寻找下一个可能引发连锁反应的风险点。如今，长期被视为深圳国资地产“压舱石”的深业集团，正逐渐进入投资者的“雷达”范围。

这家深圳市国资委全资持有的大型综合性企业集团，及其香港上市平台深圳控股（00604.HK），在交出2025年成绩单后，引发了债券市场和信用分析师的广泛关注。尽管营业收入首次突破400亿港元大关，但创纪录的亏损、连续三年的利润侵蚀，以及迫在眉睫的债务到期压力，共同描绘出一幅并不乐观的图景。

人事变阵：财务专家走向台前

在年报披露前夕，深圳控股一项看似常规的人事任命，在投资者眼中却释放出不同寻常的信号。

2026年3月30日，深圳控股宣布委任向东为公司执行董事。这位55岁的财务专家拥有武汉大学会计学博士学历，集高级会计师、注册会计师、特许公认会计师（FCCA）和法律职业资格于一身，现任深业集团董事及财务总监，此前曾在深圳港集团、特区建设发展集团、深圳智慧城市科技发展集团等多家深圳市属平台担任财务负责人。

在上市公司治理框架下，将一位深耕财务管理逾二十年的“老财务”推上执行董事席位，通常意味着公司在战略层面将财务安全与风险管控提升至最高优先级。向东的到任填补了史晓梅退休后留下的执行董事空缺，但市场更倾向于将其解读为：面对持续扩大的亏损、高额的减值拨备以及即将到期的债务，深圳控股需要一位精通数字、擅长审计、熟悉资本运作的专业人士直接进入决策核心。

对于一家正处于转型阵痛期的企业而言，人事变阵往往是战略转向的先声。当财务专家而非业务拓展型高管获得董事会席位，这本身就折射出一个清晰的信号：债务危机已不再是遥不可及的预警，而是摆在桌面上的迫在眉睫的风险。

营收的B面：超45亿港元减值吞噬利润

从账面上看，2025年是深圳控股的“丰收年”。报告期内，公司实现营业收入403.64亿港元，同比大幅攀升159.3%，主要得益于房地产开发业务的强劲结转，该板块收入高达342亿港元，同比激增275%。

然而，这一历史性营收的背后，是盈利能力的加速崩塌。

年报显示，深圳控股2025年归母净利润亏损高达43.66亿港元，较2024年18.23亿港元的亏损规模进一步扩大，这已是公司连续第三年录得亏损。导致这一背离的核心原因，是大规模的资产减值。

据财报披露，公司对存货计提了约24.05亿港元的减值拨备，以应对房地产市场下行带来的价格压力。同时，联营公司问题成为另一个“黑洞”——受联营公司路劲基建债务问题等因素影响，联合营公司亏损及减值合计拖累集团净利润约21.54亿港元。仅此两项，合计超过45亿港元，直接吞噬了营收增长带来的所有账面利润。

即便剔除上述减值及公允价值变动影响，公司核心净利润也仅约5亿港元，同比下降47.4%。一位香港信用基金经理对此评论道：“恒大的问题是债务崩塌，万科的问题是融资信心，而深业的问题可能是资产越来越难赚钱。如果盈利持续消失，再好的信用背景最终也会受到挑战。”

债务倒计时：年内60亿港元到期与融资“紧箍咒”

相比账面亏损，债券投资者更关注的是真金白银的偿付能力。

据市场公开信息及债券投资人士估算，深业体系在2026年内面临近60亿元人民币规模的境外债务到期。虽然公司目前仍保持正常的融资能力，并未出现违约，但在销售持续低迷的背景下，其再融资环境正受到严峻考验。

市场公开信息显示，就在2026年1月，深业集团刚刚完成了10亿元超短期融资券“25深业SCP001”的兑付，本息合计10.14亿元。这显示了其短期资金调度尚属顺畅。然而，公司近期的一系列融资动作，透露出了更多信息。

2026年3月，深圳控股先后与多家银行订立了两笔定期贷款融资协议：一笔为32亿港元，另一笔为8亿元人民币。值得注意的是，这些融资协议中设置了极为严格的违约条款，包括：要求深业集团对深圳控股的持股比例不低于35%、深圳市国资委对深业的控股地位不变，以及要求深圳控股获得的股东贷款本金总额不得低于140亿港元。

这种将股东支持力度直接与贷款条款绑定的做法，被市场解读为债权人正在要求更高等级的安全边际。一旦触发违约事件，所有未偿还贷款及利息可能立即到期应付。

战略转型：远水难解近渴？

面对困境，深圳控股管理层提出的药方是“转型”。公司董事会主席王昱文在业绩会上明确表示，深圳控股要从单一的房地产开发商转型为不动产开发和资产城市综合运营服务商，目标到“十五五”期末，将不动产资管规模提升至500亿港元，经营性收入达到100亿港元。

公司也确实在行动：2025年有息负债规模下降了69亿港元，并出售了非核心的晶华电子70%股权。其经营租赁业务展现出一定韧性，整体出租率维持在88%，旗舰项目“深业上城”商业销售额同比增长13%至73亿港元。

但问题是，从重资产的开发模式向轻资产的资管模式转型，需要时间，更需要稳定的现金流作为支撑。而公司为2026年设定的销售指引仅为130亿港元，管理层坦诚其核心目标是“保现金流、稳利润和去库存”。这与此前穆迪评级报告中预测的280亿元人民币合约销售额相去甚远，凸显了市场环境的剧变。

国资的沉重考验

截至目前，深业集团仍是穆迪授予“Baa1”评级的优质国企，评级展望“稳定”。其评级逻辑的核心在于：深业集团由深圳市国资委100%控股，若其违约将对深圳市政府造成影响，因而获得政府特殊支持的可能性“高”。

然而，恒大曾被视为深圳重点支持企业，万科背后拥有深圳国资股东。而深业更进一步——它本身就是深圳市国资委直属的核心地产平台。问题在于，深圳国资已通过合资成立“深圳市安居建业投资运营有限公司”等平台，承担着全市范围内房地产风险的纾困任务。

当“救火队”自身也开始出现火情，市场不再简单相信“国企信仰”。如果房地产行业继续下行，深业的价值损耗持续扩大，深圳是否准备好，以及如何动用全部资源支持这家全资平台，将成为考验国资信用成色的关键一役。

对于投资者而言，问题已经不是深业今天是否安全，而是：在这场旷日持久的行业寒冬中，下一块倒下的多米诺骨牌，会否来自这片被认为最坚固的阵地。

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